VABALOG

Väärtpaberistamine – rämpslaenude informatsioonikao tagajärjed (3)

Väärtpaberistamisele järgnenud müügitehingute informatsioonikao kompenseerimisest indeksiga

Praeguse finantskriisi mõistmine eeldab teadmisi erinevatest finantstoodetest, millega enamus meist kunagi kokku ei puutu. RMBS, ABS, CDO, SIV, ABCP, ARM jne. on vaid mõnede eksootiliste instrumentide lühendid, mille olemust aitab mõista Gary Gortoni põhjalik uurimus Panic of 2007 (PDF).

Gorton annab mõista, et tema uurimuse eesmärgiks on pigem dokumenteerida ja selgitada. Ta täpsustab erinevate instrumentide omavahelisi seoseid ja vastastikust mõju, mis viis informatsiooni kadumiseni turult (kes ja kui palju omab kõige ebausaldusväärsemaid laene) ja sealt edasi juba ülemaailmse finantskriisini.

Üks esimesi huvitavamaid asju, mis minule uurimusest silma jäi oli rämpslaenude sünteetilise indeksi ABX.HE loomine 2006. aastal, mis võimaldas esimest korda saada vähegi objektiivsemat informatsiooni rämpslaenude väärtuse ja riski kohta. Kuigi riski täpset asukohta  polnud võimalik määrata, võimaldas ABX uue rämpslaenude võlakirjade turu tekkimise, kus individuaalsete kauplejate subjektiivsed hinnangud hakkasid kujundama selgemat pilti tervikust. 

Turgude üks suuremaid väärtusi on nende suutlikkus koondada hulgaliselt nii subjektiivset kui objektiivset informatsiooni, lihtsustada see numbriks, millest iga turu kaupleja võib teha omad järeldused. Uus indeks võimaldas seega rämpslaenudega kauplejatel mõista, kui tõsiselt keegi investeeringuid rämpslaenudesse võtab. 

Minu tõlgendus Gortoni jutust on, et probleem oli olemas varem ja paljud seda ka vaikselt kahtlustasid, kuid kuni informatsioon rämpslaenude kohta polnud agregeeritud ei olnud keegi probleemi ulatusest teadlik. Kui 2006. aastal poleks jõutud indeksini, siis oleks ka hinnaralli samas vaimus jätkunud ja võib-olla alles aastaid hiljem märksa järsema ning katastroofilisema lõpuni jõudnud.

Kuna uurimuse autor on ise AIG’i (endine) konsultant, siis peatub ta pikemalt ka rämpslaenude andmise ja finantseerimise protsessil. Läbivaks jooneks on meelitusintress (fikseeritud ja üpris madal) esimese paari aasta jooksul, mis asendub kolmandal või neljandal aastal ujuva intressiga, mis on tundlik turul toimuvale, märksa heitlikum ja ühtlasi kõrgem. Kuna eramute väärtus aga ainult tõusis, siis võimaldas see laenud refinantseerida, kuid ainult nii kaua, kui kinnisvara väärtus kasvas. Mõistagi, pidi lõpp varem või hiljem hinnarallile tulema. Lõpp tuligi, kuid see iseenesest ei põhjustanud veel finantskriisi.

Problemaatiliseks tegi olukorra hoopis rämpslaenude väärtpaberistamine, kus  oluline roll on rahavoogudel, mis tulenevad just laenu edaspidisest teenindamisest. Kuna väärtpaberistamise lahtimõtestamine pole selle postituse eesmärgiks ja tegu on üpris keeruliste finantsinstrumentidega, siis jäävad üksikasjad (kes, millal ja mida saab, millist riski kannab) neile, keda üksikasjad huvitavad.

Hea meelega võtaks olulisema kokku, kuid antud juhul ongi detailid see kõige olulisem osa, millest pädeva kokkuvõtte kirjutamine on lihtsalt liiga ajamahukas. Ülevaatliku idee sellest, kuidas rahavoogude omandiõiguse jaotamine võimaldas hüpoteeklaene väärtpaberistada, saab aga mitmetest Gortoni uurimuses olevatest graafikutest:

Ma valetaks kui väidaks, et tean täpselt, kuidas süsteem toimib, kuid uurimuses toodud graafikud ja näited aitavad kindlasti toimunut paremini mõista.

Kui väärtpaberite sisu on veel jälgitav, siis tänu struktureeritud finantstoodetele (CDO’d) muutub olukord märksa segasemaks. Taoline struktureeritud finantstoode omab tavaliselt haldurit, kelle ülesandeks on amortiseerumisest tulenevat finantstoote väärtuse langust vältida läbi võlakirjade ostmise või müümise mingi piiratud perioodi jooksul, mis teeb aga CDO sisu jälgimise järjest problemaatilisemaks. Lisame siia veel krediidiriski maandamiseks kasutavad vahetustehingud ja probleemi olemus hakkab mõnevõrra selgemaks muutuma. Järgnev joonis aitab ehk paremini mõista, kuidas väärtpaberid jõudsid struktureeritud finantstoodetesse:

Kui rämpslaenud on grupeeritud ja väärtpaberistatud erineva riskiastmega väärtpaberiteks, mis jõuavad omakorda struktureeritud finantstoodetesse, kus toimuvad finantstoote sisesed ostu-müügi-vahetus tehingud, siis on mõnevõrra mõistetavam, miks keegi lõpuks ei teadnud, kus tegelikud riskid asuvad:

Investors purchased CDO tranches based on ratings, portfolio criteria, and the identity of the CDO manager. Purchasers of CDO bonds receive trustee reports detailing the portfolio of the CDO, which changes over time as the manager trades. CDOs are not market value structures. It is literally not possible for a buyer of a CDO tranche to do the double look-through to determine, say, the extent of subprime exposure. That would require looking through each of the bonds in the CDO portfolio, and if the CDO owns other CDO tranches, looking through those as well.

Kui ABX indeks koondas rämpslaenudega seotud väärtpaberitega kauplejatelt hulgaliselt “arvamusi” ja “hinnanguid” läbi erinevate tehingute konkreetseks numbriks, siis sai kõigile osapooltele selgeks see, mida nii mõnigi kahtlustas: rämpslaenud on väärt vähem kui esialgu arvati ja hinnad hakkasid langema. Peagi sekkusid mängu raamatupidajad, kes olid ettevõtete varade hindamisel sunnitud lähtuma hetke turuhindadest (marked-to-market), mis andis aga kogu protsessile hoogu juurde:

The marked-to-market logic follows from the idea that if markets are efficient, that is, if prices aggregate the information and beliefs of market participants, then this is the best estimate of “value”. I leave aside the issue of whether “efficient markets” is an accurate description of any market other than perhaps stock markets.  This accounting view creates an obvious problem during a banking panic when market participants withdraw from markets.

Sisuliselt tähendab turgude kadumine seda, et sinu vara ei ole (ajutiselt) müüdav tavahindadega ja positsiooni likvideerimisega kaasneb arvestatav likviidsusboonus, mis tähendab varasemast madalamaid hindasid, et raha kätte saada. Taolisele protsessile annab hoogu juurde tõsiasi, et iga järgmise müügilaine tulemusena kahanevad kõigi varade väärtused ja järjest rohkem kauplejaid on sunnitud enda varade väärtuse alla hindama ja positsioone likvideerima. Suured kogused sarnast kaupa turul suruvad aga hinnad täiendavalt alla ja surmaspiraal ongi alguse saanud.

Gortoni peatub enda uurimuses ka praeguse finantskriisi teisel võimalikul põhjusel, mis on paljude arvates informatsiooni kaost märksa tõenäolisem – “tekita-levita” mudel:

The originate-to-distribute model, unfortunately, created some severe incentive problems, which are referred to as principal-agent problems, or more simply as agency problems, in which the agent (the originator of the loans) did not have the incentives to act fully in the interest of the principal (the ultimate holder of the loan).  Originators had every incentive to maintain origination volume, because that would allow them to earn substantial fees, but they had weak incentives to maintain loan quality.

Gorton juhib lugeja tähelepanu sellele, et kuigi taoline tõlgendus on viimase 25 aasta perspektiivis igati asjakohane, siis antud juhul ei saa see olla kriisi põhjuseks kahel põhjusel (1) taoline lähenemine tähendaks, et pangad poleks erilist kahju kannatanud, mis ilmselgelt ei vasta tõele ja (2) teised väärtpaberistatud varaga tagatud laenud ei ole kaugeltki sarnaste probleemidega kokku põrganud. Tegu on eelkõige kinnisvara laenude väärtpaberistamisest tuleneva problemaatikaga.

Väärtpaberistamise lahutamatuks osaks ja osaliselt ka põhjuseks olid reitingud, mis võimaldasid näiliselt ei millestki väärtust luua. Kui Gorton võimaldas selgitada, kuidas väärtpaberistamine toimus, siis nende väärtpaberite reitingutel ja reitingu-agentuuridel on põhjust peatuda pikemalt järgmises postituses.

Tagged with: Gorton, intress, Panic of 2007, rämpslaenud, struktureeritud finantstoode, väärtpaberistamine

Categorised as: ...