VABALOG

Eeldused – finantskriisi põhjustest lühidalt ja sissejuhatavalt (1)

Democracy is the theory that the common people know what they want, and deserve to get it good and hard.

H. L. Mencken

Praeguse finantskriisi üle arutledes pole ühelgi inimesel, kes soovib enda arvamustes vähegi veenev olla, pääsu tõdemusest, et ühte läbivat põhjust kriisil pole. Pigem on tegu mitmete kokkusattumustega. Osade eest jõudsid terasemad vaatlejad juba aastaid tagasi hoiatada, kuid tervikliku pildi panid kokku mõned üksikud, kes olid kahjuks juba aastaid hoiatanud läheneva katastroofi eest ja seeläbi ka enda ennustuste usaldusväärsust õõnestanud. Kui lõpuks hoiatustest läbi käinud stsenaariumid realiseeruma hakkasid oli juba hilja.

Käes on tagantjärgi tarkuse ja põhjuste otsimise aeg, kuid nagu kirjutab Dani Rodrik:

Perhaps it is futile to look for the single cause without which the financial system would not have blown up in our faces. A comforting thought ― if you still want to believe in financial sanity ― is that this was a case of a “perfect storm”, a rare failure that required a large number of stars to be in alignment simultaneously.

So what will the post-mortem on Wall Street show? That it was a case of suicide? Murder? Accidental death? Or was it a rare instance of generalized organ failure? We will likely never know. 

Vaatamata ülesande keerulisusele on taoliste kriiside põhjuste mõistmine ülimalt oluline just tulevikku silmas pidades. Suure Depressiooni tegid suureks just aktiivne poliitiline sekkumine, mis ei võimaldanud turgudel tõhusalt toimida, piiras rahvusvahelist kaubandust ja tähendas lisaks määramatusele ka kõrgemaid makse. Amity Shales on ühe värskeima Suurt Depressiooni lahkava raamatu autor ning Russ Robersti intervjuu Shales’iga peaks oluliselt hajutama kahtlusi sellest, et ilma aktiivse poliitilise sekkumiseta  oleks olukord veelgi hullem olnud. Pigem vastupidi nagu Shales tuletab meelde mõne kuu taguses kolumnis:

Today every fool, right or left, knows that imposing a tax increase in an economic downturn is like kicking a wounded man in the stomach.

Yet in the dark days of 1932, with unemployment at 20 percent, Hoover perversely signed an increase that reversed the multiple cuts by his predecessor, Calvin Coolidge.

Hoover more than doubled rates at the bottom of the tax schedule. He also increased the top marginal tax rate to 63 percent from 25 percent. The effect was predictable. That tax error has haunted economists ever since.

Varasematest vigadest on loodetavasti ka õpitud. Vähemalt akadeemilises kirjanduses on Suurt Depressiooni hulgaliselt uuritud ja põhjusedki enam-vähem teada. Majandusteadlased on enda väidetes kindlamad ja vähemalt Ben Bernanke näol isegi ametpostidel, kus neil on võimalik sündmuste kulgu enda akadeemilisemale tööle toetudes vahetumalt mõjutada kui selleks peaks tõesti vajadus olema.

Praeguse kriisi üheks peamiseks eelduseks on enamuse majandusteadlaste arvates Aasia riikide säästud, mida on aktiivselt USA’sse ja Euroopasse paigutatud ehk raha pakkumine oli sisuliselt ületanud nõudluse. See tähendas aga äärmiselt soodsaid intressimäärasid, mis odava raha näol voolasid sinna, kus oli võtjaid. Kuna finantsturud on globaalsed, siis võimaldas see odavamat raha ka Skandinaavia pankadele koos eestlastega. Megan McArdle kirjeldab tekkinud olukorda järgmiselt:

As capital flooded into the US debt markets in the wake of the Asian financial crisis–and I think that Asian savers and central banks bear much more of the responsibility for the credit bubble than can be plausibly pinned on either Alan Greenspan or Ben Bernanke–real interest rates also fell, which made housing an even better deal.  The recency effect kicked in:  as the bubble grew, it began to seem more, not less, likely that home prices would continue to rise.  The bandwagon effect also reared its ugly head. 

Megani jaoks oli see üks eeldustest, mis osutus saatuslikuks just inimtaju eripärade ja inimeste loomulike eelistuste tõttu nagu:

  • Recency effect:  People tend to overweight recent events in considering the probability of future events. 
  • Bandwagon effect:  People tend to believe that something is a better idea if a lot of other people are doing it.
  • Availability heuristic:  People tend to overweight data that comes easily to mind, which is to say vivid (extreme) and recent examples.
  • Beneffectance:  People tend to view success as a result of their own actions, while they view failures as having been due to factors largely outside of their control.
  • Confirmation bias:  The tendency to look for data that confirms your theory, rather than data that falsifies it.  
  • Hyperbolic discounting:  People value small short-term payoffs more than much higher long-term payoffs.
  • Optimistic bias:  People tend to be overconfident about their own abilities and the outcome of their plans. 
  • Overconfidence bias:  Relatedly, people are too confident in the accuracy of their predictions.  
Taolised kõrvalkalded on universaalsed ja nende vältimine suurte inimrühmade puhul on äärmiselt keeruline kui mitte võimatu. Inimlikust eksimisest polnud pääsu ei kinnisvara ostjatel, laenajatel, investoritel kui ka reguleerijatel.
 
Kui võrrelda praegust finantskriisi õhupalliga, siis õhupall oli finantssüsteem (mis lõpuks järele andis), Aasia riikide säästud on õhk (mis võimaldas õhupalli täita) ja inimesed olid…palli õhku pumpavad inimesed. Megan’i poolt nimetatud tajuprobleemid ei võimaldanud inimestel tajuda, et õhupall ei saa lõpmatuseni paisuda. Selle asemel räägiti üksteisele lugusid piiritust finantsinnovatsioonist ja uuest maailmakorrast, pigistati silmad kinni ja lihtsalt loodeti parimat.
 
Ma ei taha pikemalt peatuda hiinlaste hüpersäästlikkusel (õhk õhupallis) ega inimtaju puudustel (õhupalli täitja) kuna finantskriisi päästis lõpuks valla hoopis finantssüsteem (õhupall andis lõpuks järgi). Millised elemendid seal olulisemat rolli mängisid ongi järgnevate postituste fookuses.

Categorised as: ...


5 Comments

  1. araterl ütleb:

    Kui viimatisel kriisil pole üht läbivat põhjust, siis kas ajalugu mäletab kriise, millel on kristallselge läbiv põhjus? Kõik kriisid tunduvad olevat perferct storm tüüpi olukorrad, kus rohkemas kui ühes valdkonnas juhtub olema midagi mäda.

    Õigupoolest oleks hea kompileerida ka nimekiri kõikidest nö moodsatest kriisidest mida ajalugu teab, koos põhjustega, alates Suurest Depressioonist, lõpetades 70-ndate naftakriisi, 80-ndate kinnisvarakriisi, 90-ndate “valuutakriisi” ja 2000-nda aasta e-mulli lõhkemisega. Too oli siis vist viimane, kui jätta välja 9/11-i mõjud maailmamajandusele. Kas mõni oli ka vahepeal? 50-ndad 60-ndad? Ja loetletud kriiside vahepeal?

    Vaheküsimus, et kas peale tsiteeritud isikute oli veel neid, kes praegust kriisi ette ennustasid?

    Maksude tõstmisest majanduslanguse tingimustes tundub, et tegelikult õpitud ei ole või siis on paratamatuid faktoreid, mis ei võimalda seda reeglit järgida. Hea näide on Eesti. Koera saba kõrvade tagant raiumise loogikast lähtudes tõsteti aktsiise. Taustaks optimistlikud prognoosid. Samuti on see kontraintuitiivne (väiksem kasv – väiksem eelarve – poliitilised eesmärgid samad või kasvule orienteeritud – väiksem avaliku sektori kulutamine – väiksem nõudlus – väiksem kasv). Kõik see eeldab ju defitsiidis eelarvet, laenamist , reservide kasutamist. Näiteks Eesti rahasüsteemist tulenevalt ei ole võimalik laenata / eelarvet miinusesse lasta. Reserve pole teab kui palju ja nende kallale minekuks pole ehk veel õige aeg.

    Aasia säästude paigutumine Lääne finantssüsteemi ja raha odavnemine on loomulik taust, mida ei saaks kriisi põhjuseks lugeda. Kui see oleks kriisi põhjuste hulgas, siis tekiks küsimus, et kuidas seda “reguleerida” või de-reguleerida. Hiinlaste hüpersäästlikkus, kasv ja hüperlikviidsus on tegelikkus aga mitte kriisi põhjus. Samas, minu arusaamise järgi on raha odavuses olnud ka palju kunstlikku – EUR-i intressimäär ei olnud pikalt madal mitte loomulikkusest vaid viimased 3-4 aasat on selles olnud ikkagi tugevalt Euroopa Keskpanga kätt, lootuses, et nii aidatakse tagant Saksa kiduvat majandust. Samamoodi, samas lootuses on manipuleerinud FED dollari intressimääraga. Ehk siit tulebki küsimus, et kus on piir loomulikkuse ja ühe efektiivse rahapoliitilise instrumendi kasutamise vahel. Väikeseid kriise on edasi lükatud ja tulemuseks on suur kriis?

    Õhupalli metafoori edasi arendades, eeldades suletud süsteemi ehk õhk tekib ja kuhugi on see vaja paigutada, ainuke koht kuhu seda paigutada on üks õhupall: õhku oleks tekkinud ühel või teisel juhul ikkagi täpselt sama palju; see õhk oleks sellesse õhupalli siiski lastud; parimal juhul oleks õhupalli õhu laskjad käitunud intelligentsemalt aga ega nende võimuses pole ka palju muud kui õhu sinna laskmise tempos; kõige olulisem on õhupalli enda konstruktsioon.

    Oletame siis, et probleem on ainult liigses rahapakkumises ja see kisub intressimäärad alla. Raha hulk ja madalad intressimäärad tähendavad automaatselt seda, et oluline osa rahast läheb sub-prime turule. Selle foonil justkui atraktiivsem aktisaturg neelab ka üksjagu raha. Aga kuna raha on ikka veel järel, siis leitakse võimalusi kuidas olemasolevasse väärtusesse veel rohkem raha paigutada = tuletisinstrumendid. Võib ju öelda, et see on kõik de-reguleeritud loomulik areng ja ainus viis sekkuda oleks hoopis intressimäärasid kõrgel hoida. Selle võimalikkus ja mõjud on hoopis eraldi teema. Kusjuures see oleks ka Eesti puhul olnud ainuke buumi nivelleeriv tegevus. Kõigele lisaks on see ka poliitilised ülimalt ebaatraktiivne.

  2. Jüri Saar ütleb:

    “Vaheküsimus, et kas peale tsiteeritud isikute oli veel neid, kes praegust kriisi ette ennustasid?”

    Ma ei tahaks niivõrd rääkida ennustamisest kuivõrd probleemide märkamisest, mis võivad kriisini viia. Asi on selles, et nii Paul Krugman kui Nouriel Roubini on aktiivselt juba aastaid mõista andnud, et midagi on mäda ja “ennustanud” kriisi, kuid erinevatel aegadel erinevatel põhjustel samas tegelikult pole aga midagi juhtunud. Krugmani viimasest kaheksast kriisiennustusest on reaalseks osutunud ainult üks.

    Kui piisavalt kaua ennustada, siis aeg ajalt mõni ennustus ikka täppi läheb.

  3. Kristjan ütleb:

    Läbivad põhjused on kriisil täiesti olemas. Kinnisvara mulliga tihedalt seotud.
    Kommertspangad hakkasid maksejõuetutele laenama, sest suured Wall Streeti Investeerimispankurid ostsid laenud ära ja segasid CDOdeks kokku. Nii kaua, kui kinnisvara hinnad tõusid tõi asi tohutuid kasumeid. Maksjõuetute maksejõetus polnud Wall Streeti poistele mingiks probleemiks, sest laenud olid antud kinnisvara tagatisel ning tõusvad hinnad garanteerisid laenud täies ulatuses. Kui kinniasvara hinnad langema hakkasid oli jama majas, sest halbadel laenudel oli nüüd ka tagatis halb. Esimesena hakkasid kukkuma hedge fondid, ja siis investeerimispangad, mis on ka täiesti loomulik.
    Miks kommertspankadel lubati praktiseerida sellist äri, sest nende jaoks oli see riskivaba, tarkasid ja rikkaid mehi Wall Streetil polnud ju vaja valitsusel reguleerida, kelle eest neid kaitsta, kas iseenda? Nii uskumatu kui see ka ei kõla, aga USA finantsüsteemis mängiti püramiidimängu, mäng toimus küll USAs, aga mängijaks oli terve maailma finantseliit.

  4. araterl ütleb:

    Läbiva põhjuse otsingul tekibki probleem, et need läbivad põhjused antud kriisi puhul on liiga triviaalsed (too trivial to be true). Toimunud on mitmed sündmused, mille kohta kõik teavad, et need on pahad-pahad aga neid on ikkagi tehtud / lastud aset leida. Kõige olulisem tundub ehk et aimates võimalikke riske pole teadlikult midagi ette võetud ega ilmselt poleks ka võetud muude stsenaariumide puhul.

    Kinnisvaramull kui selline – ei ole mullis kui sellises midagi uut. Nii USA kui muu maailm on taolisi mitmeid läbi elanud.
    CDO-d – sisuliselt petuinstrument, millesse keegi ei süvenenud ja/või ei soovinud seda reguleerida;
    Soodusintressid ja spekulatsioon – intressipuhkusega hüpoteeke on USA-s varemgi tehtud. Spekuleerimiseks piisab juba tõusvast kinnisvaraturust. Intressisoodus küll võimendab seda aga pole midagi iseäralikku.
    Enne kui miski kukkuma hakkas, toimus “midagi” ehk mis see oli? Kas turg küllastus spekulantidest, toimus mingi fundamentaalne muutus või vms ehk mis oli praeguse kriisi käivitav faktor?
    Hoolimata Jüri mittesekkumise jutust, tundub, et sekkumist siiski on vaja aga hoopis teises vallas kui seda tegelikult tehti. Praegune sekkumine oli surve anda rohkem laene vähekrediidiväärsetele laenuvõtjatele samas kui oleks pidanud olema

    a) CDO-de keelustamine. Isegi pärast 90-ndate lõpu tuletisinstrumentide skandaali tundub endiselt olevat põhimõte, et lastakse leiutada tuletisinstrument ja siis kui juhtub reaalne jama alles siis hakatakse neid reguleerima. Tegelikult peaks olema vastupidi – umbes nagu FDA, et enne mitu järku “kliinilisi uuringuid” ja alles siis lubatakse. Paindumatu aga kes pakub parema variandi välja?

    b) laenamiskriteeriumide/kapitaliadekvaatsuse ja ka reitinguagentuuride karmim reguleerimine. USA pangandus on endiselt kõige reguleerituma pangasüsteemiga arenenud riik. Cross-state pangandus on vist endiselt keelatud (aga võib-olla see ongi paha?). Kommertspanku kontrollitakse üsna korralikult aga kas vale rakursi alt või seoses hüpoteegituru poliitilise solkimisega ei ole mõtet tähelepanu pöörata hüpoteekide kvaliteedile, sest Community Re-investment Act-i taolised lollused solgivad seda niigi

    c) hüpoteegitüüpide piiramine. USA on viimaste osas tõeline Disneyland. Meie tunneme siin tavalist annuiteetmaksega hüpoteeki aga USA-s on konkurentsi tõttu juba aastakümneid igasusugsed kasvava ja kahaneva maksega, astmeliselt kasvavad kahanevad, segaintressiga (short-long, fix-variable), paindliku tagasimaksega jne jne hüpoteeke, mis kõik hägustavad pilt. Lubatud võiks olla ainult plain vanilla annuiteet ja plain vanilla interest on principal hüpoteegid. Igasugune flex-mortgage-te maailm on ainul lõivu maksmine laenuvõtja maksevõimele.

    Mind nö häiribki praeguse kriisi selgituste juures kaks asja

    a) põhjendused on kuidagi liiga triviaalsed: kinnisvaramull, halvad laenud, tuletisinstrumendid. Kõigis nendes pole midagi uut. Nende baasilt on juba kriise läbi elatud. Miks ei ole õpitud? Võib ju öelda, et uus ja teistsugune kombinatsioon vanadest faktoritest. Siis võib ka öelda, et kõik tuleviku kriisid võivad olla kombinatsioonid vanadest faktoritest. Kas see tähendab, et kriiside ennetamisel pole mõtet?

    b) sõltumata spetsialistide arvamistest, poliitikud on mänginud oma überõigluse ja rahvale meeldimise mängu ja pole märke, et seda ka tulevikus mingi muu egiidi all ei tehtaks. Ja tehakse seda sõltumata sellest, kas spetsialistid ütlevad, et see on vale või mitte. Seega, loll poliitika tuleb nii ehk nii ja sellest tulenevad kriisid tulevad nii ehk nii. Ehk jälle fataalne tõdemus – kriiside ennetamisel pole mõtet / pole võimalik?

    Kriisid ja buumid vahelduvad nii ehk nii. Kui buume väga nivelleerima hakata, siis jama on tunduvalt rohkem kui aeg-ajalt kriisis kõngemine ja vahepeal pidu pidades. Tulenevalt sellest, et kriis on manifesteerunud tuntud ja triviaalsete probleemidena, kuidas oleks hüpotees, et vaadata tuleks fundmentaalsemaid asjaolusid nagu

    a) suur rahapakkumine Kagu-Aasiast: see, et sealt seda on tulnud ja tuleb on paratamatu ja kui seda ei paigutata kohta A siis paigutatakse see kohta B. Kui pakkumine on suur, siis hind ehk intress on madal. Möödunud nii laenu- kui aktsiaturu buum ei oleks kuidagi saanud võimalik olla ilma odava rahata. Mida madalam intress, seda enam raha pumbatakse aktsiatesse. Otsapidi ka Eesti buumiprobleem. Selle taustal on FED ja ECB intressimääru ka kunstlikult madalal hoidnud;

    b) fundamentaalsed probleemid nii USA kui ka EU suurtes majandustes (Saksamaa). Selles osas ei ole ju tegelikult midagi väga palju ette võetud. Ühtpidi probleemiks need mitte väga ilmsed fundamentaalsed probleemid ja teisalt poliitikud, kes armastavad lihtsaid ja meeldivaid lahendusi. Meeldivussekkumine, kontrolli lõdvendamine, tuletisinstrumendid, intressi all hoidmine ainult hägustavad olukorda ja lükkavad suurt kriisi edasi, mis jõuab kohale niikuinii. Pakun, et ceteris paribus oleks kriis nii ehk nii kohale jõudnud ka ilma CDO-de, hüpoteegituru solkimise, reitinguagentuuride bluffimise jms-ta, sest ainuke tõde on inimeste maksevõime ja see sõltub kogu majanduse üldisest käekäigust.

  5. Jüri Saar ütleb:

    (A)
    CDO ei ole ilmtingimata petuinstrument, kui on teada, mis seal sees on. Tegu on ju sisuliselt rahavoogude kobineerimisega ja edasimüümisega, et müüja saaks kapitali uute tehingute tegemiseks. Ma arvan, et praegune olukord on piisavaks õppetunniks sellest, et põrsast kotis ei ole mõtet osta. Ostjate seas oli aga hulgaliselt neid, kellel olid väga pealiskaudsed arusaamad sellest, mida CDO endast kujutab, kuid nende tootlikus oli atraktiivne ja kui paljud ostavad, siis järelikult teevad seda õigustatult.

    Ma ei poolda CDO’de keelustamist ka praegu. Nad täidavad osade ettevõtete ja investorite jaoks vajaliku funktsiooni, mis sisuliselt võimaldab tulevaste rahavoogude abil finantseerida tulevasi projekte. Üks võimalus CDO’de väärtuse kohta rohkem infot saada on võimaldada nendega kauplemine börsil, kus probleemid ilmneks märksa varem. Sama lugu tuletisinstrumentidega, millest enamus toimib siiani suurepäraselt.

    FDA on aga kohmakas bürokraatia, mis tõenäoliselt põhjustab läbi erinevate barjääride suurema hulga inimeste huku kui suudetakse läbi aastakümnete pikkuse testimise ära hoida. Tulemuseks inimeste valikute piiramine isegi kui need valikud päästaks elusid. (v.t. ka http://fdareview.org/)

    (B) reitingu-agentuurid on juba aastaid ennast reguleerimisest läbi sõnavabaduse argumentide puhtana hoidnud. Kui nad poleks SEC’i poolt sedavõrd ebardliku olukorda pandud, siis tõenäoliselt mänigks nad ka väiksemat rolli. Laenamiskriteeriumite karmistamine peaks toimuma eelkõige pankade tasemel eeldusel, et ise tead kellele laenad ja ise ka vastutad. Kapitaliadekvaatsus on üks põhjus, miks eksootilisemad finantsinstrumendid üldse loodi. Raha otsib ikkagi kõige tulusamat pesa ja omakapital kohe kindlasti see kõige tulusam ja riskivabam kohta enamusele investoritest ei ole.

    (C) Põhimõtteliselt nõus, kuid meeleldi näeks siikis mingit paindlikust, mis võimaldaks ka eksootilisemate lahendustega katsetada ja proovida.

    Kriisid ja maaniad tunduvad olevat lahutamatu osa ka inimpsühholoogiast ja vähemalt osa eksperte soovibki reguleerimisest hoopis kindlustamisele üle minna, et võimalikult vähe turgude informatiivset väärtust solkida. Üldine konsensus tundub olevat, et kriise pole reguleerides võimalik ennetada. Globaalne majandusruum on sedavõrd keeruline ja võimalusterohke, et inimloovus leiab alati võimaluse nagu sa ka ise märkisid: “Pakun, et ceteris paribus oleks kriis nii ehk nii kohale jõudnud ka ilma CDO-de, hüpoteegituru solkimise, reitinguagentuuride bluffimise jms-ta”

Lisa kommentaar

Sinu e-postiaadressi ei avaldata. Nõutavad väljad on tähistatud *-ga