My main beef with economists is that standard macroeconomics does such a poor job of describing what is going on. The textbooks models are pretty much useless. Where in the textbooks is “liquidity preference” a demand for Treasury securities? Where in the textbooks does it say that injecting capital into banks is a policy tool?
Graduate macro is even worse. Have the courses that use representative-agent models solving Euler equations been abolished? Have the professors teaching those courses been fired? Why not?
I have always thought that the issue of the relationship between financial markets and the “real economy” was really deep. I thought that it was a critical part of macroeconomic theory that was poorly developed. But the economics profession for the past thirty years instead focused on producing stochastic calculus porn to satisfy young men’s urge for mathematical masturbation.
Economists ought to admit that we do not know much about what is going on today. Neither do the Fed Chairman and the Treasury Secretary. Of course, the market demand is for “strong” leaders and for “strong” economists, who can fool the public into believing that they have great knowledge. The ones who do this best are those who have fooled themselves.
Teravad ja kas mitte ka tabavad täheldused Arnold Kling’ilt via EconLog. Kas üksik hüüdja kõrbes või alles pikema diskussiooni algus?
Finantskriis pole ainus teema, millest huvitavaid ja silmaringi avardavaid artikleid kirjutatakse.
Mõned aastad tagasi lugesin Atlantic Monthly’st, kuidas näiliselt puutumatud troopilised vihmametsad on tegelikult paljuski just inimtegevuse tulemusena kujunenud selliseks nagu nad on. Selgub, et artikkel on nüüd ka tasuta saada, kuid vahepeal on aeg edasi läinud. Artiklis Can’t See the Forrest for the Trees selgub, et globaliseerumine ja majandusjõud ei tähenda ilmtingimata lõppu metsadele vaid võib-olla hoopis nende uuestisündi ja märksa sarnasemat rolli sellele, mis neil oli minevikus:
Despite assumptions that globalization is destroying forests, these researchers argue that in many parts of the world globalization and the policies that go along with it are in fact helping to create them. Migration from rural areas to cities or other countries, new markets for forest commodities, and even war are helping in some places to bring trees back. In other places the demand for diverse and far-flung products like rubber, tea, and açaí fruit, for example, is transforming existing forests and the lives that depend on them, often in unexpected ways. Perhaps most surprisingly, archaeologists and ecologists have discovered growing evidence that many forests once considered pristine, including much of the Amazon, have long been marked by human activity.
* * *
Tõenäoliselt on enamus meist kokkupuutunud kasutatud riietega – neid kas ise edasimüüki viinud või mõne sümpaatsema eseme isegi endale soetanud. Reason’is ilmus hiljuti valgustav artikkel Afterlife of American Clothes, mis kajastab just ameeriklaste kasutatud riiete saatust toetudes ühele värskele dokumentaalfilmile. Muu hulgas tuleb juttu sellest, kuidas kasutatud riided pakuvad ettevõtlusvõimalusi:
In Miami and Boston, both of which are home to large Haitian immigrant populations, the pepe market is intergenerational, with children of workers who started in President Kennedy’s day now responsible for sorting or arranging the shipment of the clothing. Schapiro’s grandson employs Haitians in his Miami warehouses. While their history and political situation is vastly different from those of the Jewish peddlers of the early 1900s, Shell told me she met Haitian factory workers in Miami who were “very ambitious.” Perhaps the grandchildren of Haitian immigrant pepe dealers may achieve the same success as Bernard Schapiro’s grandson.
* * *
Libertaarne paternalism on tõenäoliselt sõnapaar, mis enamusele eestlastest pole tuttav, kuid on viimaste aastate jooksul sellegi poolest osutunud tänu käitumusliku majandusteaduse rolli kasvamisele huvitavaks ja kohati poleemiliseks teemaks. Will Wilkinson on Reason’i artiklis Why Opting Out is No “Thrid Way” võtnud libertaarse paternalismi tõsisema vaatluse alla ja pakub ka ühe kompaktse definitsiooni:
“Libertarian paternalism” turns out to translate into something like “choice-preserving helpfulness” or, more naturally, “helping people without taking away their options.” Hey, I’m for that. But who isn’t? Paternalists, that’s who! Indeed, Thaler and Sunstein’s philosophy when spelled out in nontendentious terms sounds a lot like plain old benevolent liberal anti-paternalism. The crucial conceptual difference is that “libertarian paternalism” pictures all manner of helpful guidance—meddlesome or imperceptible, persuasive or compelled—as falling along a common gradient of paternalism. Thaler and Sunstein argue powerfully for the desirability of staying on the choice-preserving end of that gradient, and this may succeed in making some of us less nervous about standing on the gradient at all. But the deeper point seems to be that we are on it, no matter what. Once that is accepted, we are left, as the old joke goes, “haggling over the price.”
* * *
Mis oleks taoline huvitavamaid artikleid koondav postitus ilma viiteta vähemalt ühele New Yorkeri artiklile. Hiljuti ilmus Niccolo Machiavelli olulisemaid kirjutisis koondav kogumik, mis andis Machiavellit aastaid uurinud Claudia Roth Pierpont’ile hea võimaluse mehe mainet rehabiliteerida artiklis The Florentine:
Roberto Ridolfi’s landmark biography, of 1954, made a passionate case for its subject’s Italian warmth of spirit. Leo Strauss, a few years later, claimed that Machiavelli intended his most outrageous statements merely to startle and amuse. And, in full redemption, Sebastian de Grazia’s Pulitzer Prize-winning “Machiavelli in Hell,” of 1989, argued for the quondam devil’s stature as a profoundly Christian thinker. There is today an entire school of political philosophers who see Machiavelli as an intellectual freedom fighter, a transmitter of models of liberty from the ancient to the modern world. Yet what is most astonishing about our age is not the experts’ desire to correct our view of a maligned historical figure but what we have made of that figure in his most titillatingly debased form. “The Mafia Manager: A Guide to the Corporate Machiavelli”; “The Princessa: Machiavelli for Women”; and the deliciously titled “What Would Machiavelli Do? The Ends Justify the Meanness” represent just a fraction of a contemporary, best-selling literary genre. Machiavelli may not have been, in fact, a Machiavellian.
* * *
Virginia Postrel proovib artiklis The Politics of the Retouched Headshot vastata küsimusele, milline portreepilt on siiras ja vahetu, milline aga kunstlik ja võlts. Kas ajutine vistrik väärib eemaldamist photoshopis? Aga kassikriimustus? Ebaõnnestunud valgustus korrigeerimist? Hulgaliselt küsimusi, mille vastused kipuvad sõltuma konttekstist, kuid ka mõnedest universaalsematest põhimõttest:
If strangers’ snap judgments matter, you go for a bit more artifice. Take an attractive single friend of mine. When she moved to Los Angeles, she signed up with an online dating service, using a handy snapshot to illustrate her profile. She got no inquiries. Then she hired one of the many local photographers who specialize in actors’ headshots. With exactly the same profile information but a more professional photo, my friend was suddenly inundated with emails from prospective dates. She didn’t even use retouching or special makeup. The difference she says, “was the lighting, the camera angles, plus the sheer volume of shots.” She had hundreds to choose from.
Inimtegevusest vihmametsades, kasutatud riiete, fotoportreede ja Machiavellini kommenteerimine on välja lülitatud
Kõik finantskriisi põhjustega seotud postitused on nüüd kenasti üleval ja esimesed kommentaaridki ilmunud, kust võib leida viiteid täiendavatele selgitustele, asjakohastele artiklitele ja isegi mõne pikema mõtiskleva kommentaari. Kellel vähegi huvi ja aega, siis kommentaarid väärivad tutvumist.
Igaks juhuks toon veel kord ära kõik finantskriisi kajastava seeria postitused neile, kellele pakub huvi ainult mõni kitsam teema või kellele meeldib lihtsalt rohkem veebist lugeda:
Huvi on olnud ka ühe kõiki postitusi koondava pdf’i vastu, mis oleks printeri sõbralik ja mis sai nagunii sissejuhatuses välja lubatud. Finantskriis 2008 (PDF) on nüüd allalaetav, kuid midagi uut ta endas ei sisalda. Ühtlasi on nii ka minul endal märksa lihtsam tulevikus kõigile postitustele korraga viidata.
Regulatsioonid – trotsides kollektiivset reguleerimismaaniat ehk agressiivne reguleerimine kui kilplaslikkus
Ma olen viimaste nädalate jooksul mõningase hämmeldusega jälginud sõnavõtte, kus nõutakse finantssektori ja panganduse täiendavat reguleerimist retoorikaga, mis näeb praeguste probleemide allikana eelkõige väheseid või suisa olematuid regulatsioone. Regulatsioone, mis on võimaldanud vabadel turgudel täiesti kontrollimatult ja laastavate tagajärgedega tegutseda.
Loodetavasti on eelnevad postitused aidanud natuke paremini mõista, millist rolli mängis valitsussektori sekkumine erinevate ajendite ja turgude moonutamises, vormimisel düsfunktsionaalseks mulliks. Jah, oma roll oli siin mängida ka inimeste omakasul, mida meeldib osale ainult ahnuseks liigitada, kuid väited sellest, et finantssektor oli reguleerimata ja sarnaseid probleeme tulevikus saab karmima reguleerimisega ennetada, on naiivsed ja eksitavad.
Globaalne pangandus- ja finantssüsteem on üks keerulisemaid ning läbipõimunumaid süsteeme sellel planeedil, millega tegelevad paljud võimekad ning targad inimesed, kes on ka hästi tasustatud. See, mille eest neid aga tasustatakse on just uute finantsinstrumentide loomine, mis regulatsioonidest ja nendega kaasnevatest kulutustest mööda lähevad ja võimaldavad investoritel enda raha suunata sellistes kogustes ja sellise riskiga finantsinstrumentidesse, mis on neile kasumlikud. Mõned aastad tagasi kirjeldas üks nendest võimekatest finantsinnovaatoritest regulatsioonide ja uute finantstoodete loomise omavahelist suhet peale Enroni kokkukukkumist sealjuures peatudes pikemalt just tuletisinstrumentidel (derivatives):
Regulation is often the derivative salesman’s best friend. Complicated rules encourage complex transactions that seek to conceal or re-shape their true nature. Regulated entities create demand for complex derivatives that substitute proscribed risks for admitted risks. If a new risk is identified and prohibited, the market starts inventing instruments that get around it. There is no end to this process. Regulators have always had this perversely symbiotic relationship with Wall Street. And the same can be said for the ridiculously complicated federal taxation rules and increasingly byzantine Financial Accounting Standards, both of which have inspired massive derivative activity as the engineers find their way around the code maze.
Regulations that focus on complete disclosure are much more effective than those that attempt to dictate behavior, and they impose less of a burden on the regulated entity. The SEC has been constructive in this regard. Their disclosure requirements assist the existing private sector watchdogs (e.g. Morningstar, Fitch, buy-side analysts, the press, etc.), and make useful qualitative information available to everyone. If Enron had to disclose the books of its many affiliates, they never would have entered into all of these accounting-driven transactions. Contrary to many pundits assumptions, weather and energy-based derivatives don’t seem to have brought down Enron (nor did similar transactions bring down LTCM). The catalysts for Enron’s downfall are as old as the hills: Leverage and Deception. In fact, many of the scandals that involve complex finance come down to some combination of those two ancient perils.
Tõsi, eelnevate sõnade autori tegeliku nime ega positsiooni ei ole teada, kuid eelnev tsitaat ise rajaneb juba varasemas postituses mainimist leidnud Frank Partnoy ühes varasemas raamatus kirjutatule.
Anil Kashyap, Raghuram Rajan, Jeremy Stein jõuavad oma uurimuses Rethinking Capital Regulation (PDF) paljuski sarnasele järeldusele:
Many of these problems are primarily for corporate governance, not regulation, to deal with, and given the nature of the modern financial system, impossible to fully resolve. For example, reducing high-powered incentives may curb excessive risk taking, but will also diminish the constant search for performance that allows the financial sector to allocate resources and risk. Difficult decisions on tradeoffs are involved, and these are best left to individual bank boards rather than centralized through regulation.
Kashyap, Rajan ja Stein selgitavad enda uurimuses ka praegu toimiva regulatiivse raamistiku põhimõtteid ja toimemehhanisme ning juhivad tähelepanu põhimõtteliste muudatuste vajadusele mitte lihtsalt täiendavatele piirangutele, mis annavad kindlasti uue ja täiendava tõuke innovatsioonile finantssektoris, mis võib aga viia järgmise, tõsisema kriisini:
Even without any new regulation, the one thing we can be almost certain of is that when the next crisis comes, it won’t involve AAA-rated subprime mortgage CDOs. Rather, it will most likely involve the interplay of some new investment vehicles and institutional arrangements that cannot be fully envisioned at this time. This is the most fundamental message that emerges from taking a viral view of the process of financial innovation—the problem one is trying to fight is always mutating. Indeed, a somewhat more ominous implication of this view is that the seeds of the next crisis may be unwittingly planted by the regulatory responses to the current one: whatever new rules are written in the coming months will spawn a new set of mutations whose properties are hard to anticipate.
Uurimuse teeb huvitavaks ka see, et autorid on lahenduste pakkumisel realistlikud. Nad ei arva, et investeerimismulle oleks võimalik ilma tõsisemate tagajärgedeta täielikult finantsturgudelt välja pigistada, vaid keskenduvad lahenduse pakkumisel hoopis negatiivsete välismõjude vähendamisele läbi kindlustuse. Sealjuures rõhutavad autorid, et pigem peaks regulatsioonid keskenduma tagajärgedele mitte protsessile endale.
Charles Calomiris on üks nendest inimestest, kes pühendanud enda elu just finantsinstitutsioonide uurimisele. Tema uurimus The Subprime Turmoil: What’s Old, What’s New, and What’s Next (PDF) väärib samuti esile tõstmist, sest sisaldab ülevaadet varasematest finantskriisidest ja selgitust sellest, kui olulist rolli on enam kui saja aasta jooksul finantskriisides üle terve maailma (Austraalia, USA, Argentiina, Norra, Itaalia jne.) mänginud valitsussektori poolne kinnisvaraga seotud riskide subsideerimine:
Undoubtedly, subsidies for mortgage leverage and government policies that have expanded access to credit were key drivers of the current U.S. turmoil. This is not just a U.S. problem; in Germany, for example, the government-supported Landesbanken are the locus of some of the most severe losses. Clearly, it is desirable to reduce government subsidization of mortgage risk.
Calomiris juhib tähelepanu ka sellele, et regulatsioonid soodustasid kriisi teket neljal viisil (1) pankadel ja enamusel investeerimisfondidest asuvad piirangud sellest, kui madala reitinguga võlakirju nad võivad hoida, mis andis täiendava varjatud ajendi reitingu-agentuuridele tegeleda reitingu inflatsiooniga investorite vaikival nõusolekul, (2) nii SEC kui Kongress olid vastuvõtlikud agressiivsemate reiting-agentuuride lobitööle, kes soovisid piirata madalamate reitingute andmist struktureeritud finantstoodetele, mille koostiselementidest oli enamus reitingu saanud juba mõne teise reitingu-agentuuri poolt:
When asked to rate the CDO that contained those debts issued by that subprime MBS conduit, Moody’s would offer either to rate the underlying MBS from scratch, or to notch (adjust by a ratings downgrade) the ratings of those securities that had been given by Fitch. Rating agencies that offered more favorable subprime MBS ratings reportedly lobbied Congress to prohibit notching, complaining that this constituted an anti-competitive practice, and arguing that the dominant players (Moody’s and S&P) should instead accept ratings of other agencies without adjustment when rating CDO pools.
(3) pankade kapitali regulatsioonid, mis puudutasid väärtpaberistamist, ei lubanud pankadel hoida väärtpaberistamise tulemusena tekkinud madalama reitinguga väärtpabereid, mis tuli edasi müüa. Kahjuks tähendas see just madalama kvaliteediga väärtpaberite edasi müümist neile, kellel oli märksa pealiskaudsem ettekujutus sellest, milliste laenudega väärtpaberid on tagatud ja regulatsioonid olid sellisele tegevusele suurepärane ettekääne (4) investeerimisfondide haldurite kompensatsiooniskeemid on reguleeritud nii, et kui tahad osa saada investeeritud varade kasvust, siis pead jagama ka kahjusid. Taoline kohustus tingib olukorra, kus enamus haldureid ei ole valmis taolisi riske kandma ja nende tasu on proportsionaalses sõltuvuses varade hulgast, mida nad haldavad. See on aga suurepäraseks ajendiks hallatavate fondide võimalikult suureks paisutamisele, mitte fondi väärtuse kasvatamisele. Ühtlasi tähendab taoline skeem, et haldurite ajendid informeerida investoreid investeerimisvõimaluste vähenemisest või riskide kasvust on samuti piiratud, sest see võib tingida investorite lahkumise fondist.
Calomiris võtab eelneva väga tabavalt ja lühidalt ka kokku:
Government actions must bear a significant share of the blame for this outcome, and not just because regulators failed to prevent bank sponsors from behaving more prudently. GSE purchases of subprime assets, increased regulatory reliance on ratings, regulatory actions that encouraged grade inflation, ineffective bank capital regulations including rules that discouraged sponsors from retaining junior risk exposures, proposed SEC anti-notching rules, and regulatory limits on profit sharing by asset managers, all contributed to the “plausible deniability” equilibrium.
Jutud sellest, et praeguse finantskriisi allikaks on reguleerimata turud on sügavalt eksitavad ja pikemas perspektiivis ohtlikud, sest võivad viia täiendavate piiranguteni, mille tulemus on veelgi keerulisemalt jälgitav finantssüsteem, mille probleeme on märksa keerulisem ette näha ja vältida. Vaatamata reguleerimise ettearvamatutele tagajärgedele kõlavad umbmäärased üleskutsed täiendavaks reguleerimiseks. Calomiris võimaldab aga mõista, et praegused probleemid oleks tõenäoliselt olnud märksa tõsisemad ja sügavamad, kui pangandussektoris poleks toimunud viimaste aastakümnete jooksul dereguleerimist ja suuremad pangad poleks globaliseerunud:
The superior condition and prospects of banks (relative to the 1980s), owing to their diversification and the highly profitable environment of the last 15 years, reflected the favorable influences of deregulation, consolidation, and globalization, which reshaped the U.S. banking system. Those influences not only helped mitigate the effects of the subprime shock by making the initial condition of banks stronger; they also helped banks raise new capital. The keys to raising capital are convincing the market that the downside of loss can be bounded reasonably, and that favorable future prospects exist (in pursuit of which new capital will be deployed). Banks that are stronger, larger, and more diverse are much better able to bound losses and credibly argue for favorable prospects. Deregulation also helped facilitate the orderly restructuring of large distressed investment banks in 2008. The acquisitions of Bear Stearns and Merrill Lynch by JP Morgan Chase and Bank of America would not have been possible without the repeal of Glass-Steagall.
Clearly, the claim that “deregulation” produced the subprime crisis is a false diagnosis. Regulatory failure (especially with respect to the GSEs and prudential banking regulation) was a major contributor to the crisis. But deregulation of branching and bank powers over the past two decades has helped to mitigate the fallout from the crisis in many ways.
. . .
It is important to emphasize that knee-jerk criticisms that blame the banking deregulation of recent decades for the subprime turmoil are dead wrong. As discussed above, bank deregulation and globalization over the past decades substantially reduced the costs of the subprime turmoil. There have been regulatory mistakes, and they need fixing.
Siia juurde lisaks tagasihoidliku empiirilise märkusena aga tõsiasja, et praeguse finantskriisiga on kõige paremini toime tulnud mitte reguleeritud investeerimisfondid (mutual funds) vaid sisuliselt reguleerimata riskifondid (hedge funds), mis on suutnud esindamisprobleeme (agency problems) vähendada läbi paindlikuma kompensatsioonimehhanismi.
Reguleerijad jäävad igavesti võitlema eelmise finantskriisi probleemidega samas kui nende poolt loodud täiendavad piirangud või kohustused on tulevaste kriiside ärahoidmiseks kasutud. Pigem annavad uued piirangud hoogu juurde finantsinnovatsioonile, mis võib aga viia uute ja eksootiliste finantsinstrumentide loomiseni, mille tegelikust toimimisest on selge ettekujutus ainult nende loojatel. Samas võib nendega kauplemise turg ulatuda miljarditesse kui mitte triljonitesse dollaritesse.
Enda postitustes olen eelkõige peatunud valitsussektori erasektori ajendeid ja turgusid moonutaval tegevusel ja tähelepanu juhtinud reguleerimise keerulisele problemaatikale, millest võib jääda mulje nagu oleksin täieliku anarhia ja kaose pooldaja – eriti kui räägin vabadest turgudest. Päris nii see loomulikult ei ole.
Vabad turud ei tähenda kaost ja anarhiat vaid katsetamisele ja proovimisele rajanevat süsteemi, kust erinevate osapoolte vastastikuste ja vabatahtlike tehingute tulemusena kerkivad esile omad normid – mängureeglid, mis on kasulikud kõigile osapooltele, kes soovivad turul usaldusväärsete kauplejatena tegutseda. Taolisest hajutatud tehingute kogumist väljakasvanud mängureeglid kaasavad märksa paremini turuosalejate varjatud informatsiooni, mille koondamine mõne tsentraliseeritud reguleerija kätte on sama hästi kui välistatud.
Ühe ülima reguleerija ajendid jõuda vastastikuste vabatahtlike kokkulepeteni on aga oluliselt väiksemad, sest lõppude lõpuks on tal õigus enda arvates õiged piirangud lihtsalt kehtestada. Lobitöö ja taoliste otsustajate mõjutamine on märksa lihtsam, kui sul on tegu mõne üksiku inimesega, kelle sissetulek ei sõltu tõhusalt toimivatest turgudest vaid hoopis sellest, kui pedantne või soosiv ta on suutnud olla.
Reguleerimine ei ole aga ainult täiendavate reeglite ja piirangute väljamõtlemine vaid ka järelevalve, reeglitest kinni pidamise kontrollimine. Mida keerulisem on süsteem ja reeglid, mille üle teostatakse järelevalvet, seda suuremad on ka kontrollimise ja järelevalve kulud. Lisaks sellele osutuvad ka mitmed tehingud märksa keerulisemaks ja kallimaks, mis võimaldab luua uusi ning huvitavaid finatstooteid, realiseerida nii tekkinud arbitraazivõimalusi seeläbi kogu süsteemi järjest keerulisemaks ja läbinähtamatuks paisutades.
Oleks ülekohtune jätta mainimata ka õigustatud argumente reguleerimise kasutamiseks, mis siiski ei õigusta järjest karmimaid piiranguid ja kohustusi. Kollektiivse tegevuse koordineerimine on üks nendest valdkondadest, kus reguleerija võiks mängida olulist rolli näiteks tegevuste julgustamisel, kus esimesena tegutsemisega kaasnevad arvestatavad kulutused. Konkurentsi tagamine turul on teine valdkond, kus reguleerija võiks olulist rolli mängida, kuid sedagi eelkõige läbi üldiste normide suunamise mitte aktiivse ja suunatud sekkumisena. Olulise teabe esilekerkimise võimaldamine oleks kolmas valdkond, kus reguleerijatel võiks olla konstruktiivne roll. Näiteks läbi uute turgude võimaldamise ja olemasolevate turgude läbinähtavuse suurendamisel.
There are two different and entirely opposing philosophies of regulation. That is the crucial point here: we are not talking about the detail, but the philosophy.
For the purpose of definition, we can call these two philosophies, rule-based and result based. Each have very distinctive characteristics, illustrated by way of contrast.
First, rule-based regulation is based on the premise that all activity can be defined and regulated by means of detailed, tightly-drawn written rules, in order to achieve the desired result. Result-based regulation, on the other hand, recognises that human activity is so diverse and variable that it is impossible to define tight rules. This philosophy, therefore, relies on loosely drafted objectives and guidelines.
Second, rule-based regulation requires absolute conformity with the written rules – even when they are demonstrably wrong or inappropriate. “Success” is defined as conformity. Result-based regulation uses the written rules as guidelines, to be applied intelligently and flexibly, to be discarded or adapted as circumstances demand. Official rules are but one tool in a large and varied toolkit.
Third, rule-based regulation gives very little discretion to enforcement officers, and to those subject to the rules. It operates on the basis ofapparatchiks applying the rulebook, who measure compliance with the rules and demand conformity with them, often backed by threats and draconian penalties.
Result-based regulation gives considerable discretion to enforcers, requiring of them a high degree of skill and judgement, asking them to assess activity in terms of whether the overall objectives set are or will be achieved. It allows a relaxed attitude to conformity with the letter of law, but requires adherence to the spirit, and thus permits considerable variation as to the means by which objectives are achieved. Penalties and punishment are regarded as a last resort, and rarely used.
Keegi meist pole huvitatud finantskriisist, kõige vähem vaba turumajanduse pooldajad, kes peavad nüüd leppima massiliselt vohava emotsionaalse pealiskaudsusega samas kui vabadusi, mille eest nad on aastaid kostnud, asutakse piirama, sest “midagi on ju vaja teha”.
Taolise üleüldise reguleerimisentusiasmi taustal on aga oluline meelde tuletada, et ka reguleerimisel on oma hind koos tagajärgedega, millest meil pole aga aimugi enne, kui järjekordne kriis käes.
Inimloovuse piiramine läbi pedantlike reeglite pole kunagi õnnestunud vaid on pigem mõista andnud, kui oluline on individuaalne vastutus ja enda valikute tagajärgedega elamine. Inimühiskond pole bürokraatide poolt täiuslikkuseni planeeritav vaid pidevalt arenev, õppiv ja muutuv kooslus, kus peab olema vabadus katsetada ja proovida, mitte ainult alluda ja kuuletuda.
Reitinguagentuurid kui SEC’i poolt loodud konkurentsita kartellide reitingukaubandus
Üheks praeguse finantskriisi allikaks on vaieldamatult reitingu-agentuurid. Põhinevad ju paljude investorite otsused just reitingutele ja mitmed regulatiivsed nõuded on samuti otseses sõltuvuses reitingutest. Viimase paari aastakümne jooksul on aga reitinguagentuuride sissetulekud oluliselt kasvanud ja seda päris mitmel põhjusel nagu selgitab Frank Partnoy uurimuses How and Why Credit Ratings Agencies Are Not Like Other Gatekeepers (PDF).
Partnoy annab hea ülevaate reitinguagentuuride sünnist ja ajaloost ning toob välja nii mõnegi huvitava detaili. Selgub, et reitinguagentuurid said alguse raudteetööstuse hindamisest 19. sajandi viimasel kümnendil, mis põhinesid ulatuslikul avaliku informatsiooni koondamisel lihtsalt mõistetavateks reitinguteks:
John Moody collected these details, believing that investors would pay for a service that synthesized the mass of information into an easily digestible format.
He published his first rating scheme for bonds in 1909, in a book entitled Analysis of Railroad Investments, but there was not much demand for his ratings until
The market boom of the 1920s. By 1924, the market for bond ratings was more competitive than it is today: in addition to John Moody’s rating company, Poor’s,
Standard Statistics Company, Inc., Fitch Publishing Company, and others published ratings. These early agencies made money by charging investors subscription fees; they did not charge issuers.
Pärast 1929. aasta krahhi polnud just eriti paljude investorid huvitatud reitingute ostmisest, millest mingit kasu pole. Nii mõnigi kõigi agentuuride poolt kõrge reitingu saanud võlakiri osutus hiljem kasutuks paberitükiks, samas kui reitingusse koondatud informatsioon oli huvilistele avalikult saadav. Järgmiste aastakümnete jooksul ei mänginud reitinguagentuurid erilist rolli. Kõlasid üleskutsed reitinguagentuure reguleerida, kuid seda ei tehtud sest:
Because regulators perceived that they did not play a prominent role in the financial system. During the early 1970s, the SEC decided that instead of regulating the credit rating industry, it would begin relying on the ratings of a handful of major credit rating agencies in making certain regulatory determinations, beginning with the calculation of net capital requirements for broker-dealers.
SEC tuli välja ka uue määratlusega neile reitingu-agentuuridele, kelle reitingud SEC kasutas erinevates regulatiivsetes nõudmistes: NRSRO ehk Nationally Recognized Statistical Rating Organization. See lõi aga uue probleemi:
Over time, the SEC—and then other administrative agencies, as well as Congress—established additional legal rules that depended on NRSRO ratings. This shift in regulatory approach corresponded to a change in the economics of the credit rating industry. In particular, credit rating agencies abandoned their historical practice of charging investors for subscriptions and instead began charging issuers for ratings on the basis of the size of the issue. As additional regulations came to depend more on NRSRO ratings, those ratings became more important and more valuable.
Seega hakkasid reitinguagentuuride sissetulekud sõltuma eelkõige võlakirjade emiteerijatest, kes otsisid enda võlakirjadele parimat reitingut mitte ostjatest, kes soovisid erapooletut hinnangut. Võimalikuks osutus see aga eelkõige tänu SEC’ile, mis piiras läbi NRSRO staatuse konkurentsi reitinguagentuuride seas ja sisuliselt muutis reitingute määramise tegevuseks, kus huvide konflikte pole just keeruline märgata.
Huvitav on see, et näiteks Charles Calomiris’e arvates (PDF) olid kõik turul tegutsejad “reitingu inflatsioonist” teadlikud:
Many observers wrongly attribute rating agencies’ behavior to the fact that sponsors, rather than investors, paid for the ratings. But that fact seems irrelevant; sponsors and investors alike knew what was going on, and if the investors had not wanted the ratings to be inflated, then the ratings agencies would not have inflated them. Ratings grade inflation was demand-driven.
Reitingute inflatsiooni peamiseks põhjuseks olid Calomiris’e arvates SEC’i investeerimispiirangud, mis võimaldasid institutsionaalsetel investoritel investeerida ainult teatud reitinguga finantsinstrumentidesse. Kuna kõik osapooled olid suuremast turust huvitatud, siis pigistati üks silm kinni ning teeseldi, et optimistlikud reitingud on õigustatud.
Tulles tagasi Partnoy juurde, siis ta peatub pikemalt ka struktureeritud finantstoodete (CDO’d) hindamisel reitinguagentuuride poolt, mille käigus selgitab ka reitingute määramise tehnilist poolt. Juttu tuleb kasutatavatest mudelitest, struktureeritud finantstoodete loomise põhimõtetest, kuid mis kõige tähtsam, kvalitatiivsest informatsioonist, millega reitingute määramiselt tavaliselt ei arvestata:
For example, a rating agency might run 100,000 computer simulations to determine the number of times a breach would occur—that is, how often a particular tranche would lose value beyond a certain level. However, the variable in this assessment is the number of breaches out of the 100,000 runs, not the magnitude of the breach or any qualitative analysis of the breach.
However sophisticated the techniques, they are subject to the limitations of “garbage in, garbage out”. Recovery rates and recovery time for assets vary depending on the nature of the asset, particularly its seniority. This is far from an exact science—recovery times vary by jurisdiction, legal framework, and debtor’s rights—and there rarely is historical evidence of default rates for particular assets (especially rated assets). Yet the assumed recovery inputs that the rating agencies use necessarily must be precise ones.
Kõigi nende matemaatiliste mudelite, mille varjatud oletusi mõistavad vaid vähesed, tulemuseks oli ligi 5 triljoni USD suurune turg, kus reitingud on sedavõrd väärtuslikud tänu nende regulatiivsetele tagajärgedele (SEC lähtub NRSRO reitingutest), et neil puudub informatiivne väärtus. Need, kes reitinguid soovivad saada on nõus maksma parema reitingu eest, sest parem reiting tähendab leebemaid regulatiivseid kohustusi SEC’ilt:
Moreover, if regulation enables only a few raters to acquire and transfer regulatory licenses or if it imposes costs on new raters, so raising the barriers to entry, the rating agencies will acquire market power in the sale of regulatory licenses. Unlike rating agencies selling information in a competitive market, rating agencies selling regulatory licenses under oligopolistic (or even monopolistic) conditions will be able to earn abnormal profits.
Partnoy peatub üpris pikalt ka veel ühel huvitaval nähtusel.
Nimelt on reitinguagentuurid hiilinud kõrvale vastutusest, mis nende poolt antud reitingutega kaasneb ja seda argumentidega, mis rajanevad ajakirjanduslikul sõnavabadusel. Väidetavalt pole reiting midagi muud, kui ajakirjanduslik hinnang, mille andmist ei tohiks piirata.
Partnoy veenev ja hästi argumenteeritud seisukoht on, et kui reitingutest oleneb sedavõrd palju peab sellega kaasnema ka vastutus. Samas on reitingu-agentuurid just sõnavabaduse argumentidele toetudes vältinud ka täiendavat reguleerimist SEC’il poolt ja isegi mõnede dokumentide üle andmist, mis võimaldaks SEC’i saada adekvaatsemat pilti reitingu-agentuuride tegevusest.
Partnoy’l on ka rida ettepanekuid sellest, kuidas reitingu-agentuuride seas konkurentsi tekitada või üldse asendada regulatiivsete otsuste tegemisel hoopis turupõhiste näitajatega. Kuna uurimus on kirjutatud enne praegust finantskriisi (2005 lõpp, 2006 algus), siis on ka uurimuse üleüldine toon märksa rahulikum, kuid Sandra Peart’i ja David Levy artikkel Reasonis kinnitab, et ohud mida Partnoy ette nägi lõpuks ka realiseerusid:
In this case, the incentives weren’t there to obtaining unbiased estimates of security values. Instead, incentives favored “rating shopping” and so, unsurprisingly, rating shopping became the norm. The Securities and Exchange Commission’s 1994 report, Concept Release: The Nationally Recognized Statistical Ratings Organization (NRSRO), contained the following sentences:”A mortgage related security must, among other things, be rated in one of the two highest rating categories by at least one NRSRO.” The phrase “one of the two highest rating categories” authorized the firm holding a mortgage backed security to shop for ratings. If one rating agency failed to produce a desirable rating, the firm could look for another, more favorable rating.
Those who made the ratings became like expert witnesses in court, seeing things the way their clients, the firms holding the securities and offering them for sale to you and me, wanted things to be seen. The problem was that shoppers, like a jury, did not have the ability to average out different pieces of testimony to help remove the bias. As long as experts were trusted and the market didn’t know the difference between unbiased and biased estimates, the trick worked marvelously. The collapse followed suddenly as we have all come to understand that the ratings were miserably biased.
Praeguse finantskriisi põhjuseid lahti harutades ilmnes tõsiasi, et valitsussektori järjepidev sekkumine turgude toimimisse lõi kahetsusväärseid ajendeid, mis tulenesid küll kõige õilsamatest motiividest, kuid motiivid kipuvad olema tähtsusetud kui tagajärjeks on finantskaos, mis võib mõnele väikeriigile saatuslikuks osutuda.
Kahjuks nähakse praeguste probleemide taga eelkõige vaba ja ohjeldamatut turgu, mitte aga regulatsioone ja piiranguid, mis on tegelikuks probleemide põhjuseks. See on ka peamine põhjus, mis tingis järgmise postituse, kus üritan peatuda finantssektori reguleerimise ja sellest tuleneva finantsinnovatsiooni tagajärgedel.
Väärtpaberistamisele järgnenud müügitehingute informatsioonikao kompenseerimisest indeksiga
Praeguse finantskriisi mõistmine eeldab teadmisi erinevatest finantstoodetest, millega enamus meist kunagi kokku ei puutu. RMBS, ABS, CDO, SIV, ABCP, ARM jne. on vaid mõnede eksootiliste instrumentide lühendid, mille olemust aitab mõista Gary Gortoni põhjalik uurimus Panic of 2007 (PDF).
Gorton annab mõista, et tema uurimuse eesmärgiks on pigem dokumenteerida ja selgitada. Ta täpsustab erinevate instrumentide omavahelisi seoseid ja vastastikust mõju, mis viis informatsiooni kadumiseni turult (kes ja kui palju omab kõige ebausaldusväärsemaid laene) ja sealt edasi juba ülemaailmse finantskriisini.
Üks esimesi huvitavamaid asju, mis minule uurimusest silma jäi oli rämpslaenude sünteetilise indeksi ABX.HE loomine 2006. aastal, mis võimaldas esimest korda saada vähegi objektiivsemat informatsiooni rämpslaenude väärtuse ja riski kohta. Kuigi riski täpset asukohta polnud võimalik määrata, võimaldas ABX uue rämpslaenude võlakirjade turu tekkimise, kus individuaalsete kauplejate subjektiivsed hinnangud hakkasid kujundama selgemat pilti tervikust.
Turgude üks suuremaid väärtusi on nende suutlikkus koondada hulgaliselt nii subjektiivset kui objektiivset informatsiooni, lihtsustada see numbriks, millest iga turu kaupleja võib teha omad järeldused. Uus indeks võimaldas seega rämpslaenudega kauplejatel mõista, kui tõsiselt keegi investeeringuid rämpslaenudesse võtab.
Minu tõlgendus Gortoni jutust on, et probleem oli olemas varem ja paljud seda ka vaikselt kahtlustasid, kuid kuni informatsioon rämpslaenude kohta polnud agregeeritud ei olnud keegi probleemi ulatusest teadlik. Kui 2006. aastal poleks jõutud indeksini, siis oleks ka hinnaralli samas vaimus jätkunud ja võib-olla alles aastaid hiljem märksa järsema ning katastroofilisema lõpuni jõudnud.
Kuna uurimuse autor on ise AIG’i (endine) konsultant, siis peatub ta pikemalt ka rämpslaenude andmise ja finantseerimise protsessil. Läbivaks jooneks on meelitusintress (fikseeritud ja üpris madal) esimese paari aasta jooksul, mis asendub kolmandal või neljandal aastal ujuva intressiga, mis on tundlik turul toimuvale, märksa heitlikum ja ühtlasi kõrgem. Kuna eramute väärtus aga ainult tõusis, siis võimaldas see laenud refinantseerida, kuid ainult nii kaua, kui kinnisvara väärtus kasvas. Mõistagi, pidi lõpp varem või hiljem hinnarallile tulema. Lõpp tuligi, kuid see iseenesest ei põhjustanud veel finantskriisi.
Problemaatiliseks tegi olukorra hoopis rämpslaenude väärtpaberistamine, kus oluline roll on rahavoogudel, mis tulenevad just laenu edaspidisest teenindamisest. Kuna väärtpaberistamise lahtimõtestamine pole selle postituse eesmärgiks ja tegu on üpris keeruliste finantsinstrumentidega, siis jäävad üksikasjad (kes, millal ja mida saab, millist riski kannab) neile, keda üksikasjad huvitavad.
Hea meelega võtaks olulisema kokku, kuid antud juhul ongi detailid see kõige olulisem osa, millest pädeva kokkuvõtte kirjutamine on lihtsalt liiga ajamahukas. Ülevaatliku idee sellest, kuidas rahavoogude omandiõiguse jaotamine võimaldas hüpoteeklaene väärtpaberistada, saab aga mitmetest Gortoni uurimuses olevatest graafikutest:
Ma valetaks kui väidaks, et tean täpselt, kuidas süsteem toimib, kuid uurimuses toodud graafikud ja näited aitavad kindlasti toimunut paremini mõista.
Kui väärtpaberite sisu on veel jälgitav, siis tänu struktureeritud finantstoodetele (CDO’d) muutub olukord märksa segasemaks. Taoline struktureeritud finantstoode omab tavaliselt haldurit, kelle ülesandeks on amortiseerumisest tulenevat finantstoote väärtuse langust vältida läbi võlakirjade ostmise või müümise mingi piiratud perioodi jooksul, mis teeb aga CDO sisu jälgimise järjest problemaatilisemaks. Lisame siia veel krediidiriski maandamiseks kasutavad vahetustehingud ja probleemi olemus hakkab mõnevõrra selgemaks muutuma. Järgnev joonis aitab ehk paremini mõista, kuidas väärtpaberid jõudsid struktureeritud finantstoodetesse:
Kui rämpslaenud on grupeeritud ja väärtpaberistatud erineva riskiastmega väärtpaberiteks, mis jõuavad omakorda struktureeritud finantstoodetesse, kus toimuvad finantstoote sisesed ostu-müügi-vahetus tehingud, siis on mõnevõrra mõistetavam, miks keegi lõpuks ei teadnud, kus tegelikud riskid asuvad:
Investors purchased CDO tranches based on ratings, portfolio criteria, and the identity of the CDO manager. Purchasers of CDO bonds receive trustee reports detailing the portfolio of the CDO, which changes over time as the manager trades. CDOs are not market value structures. It is literally not possible for a buyer of a CDO tranche to do the double look-through to determine, say, the extent of subprime exposure. That would require looking through each of the bonds in the CDO portfolio, and if the CDO owns other CDO tranches, looking through those as well.
Kui ABX indeks koondas rämpslaenudega seotud väärtpaberitega kauplejatelt hulgaliselt “arvamusi” ja “hinnanguid” läbi erinevate tehingute konkreetseks numbriks, siis sai kõigile osapooltele selgeks see, mida nii mõnigi kahtlustas: rämpslaenud on väärt vähem kui esialgu arvati ja hinnad hakkasid langema. Peagi sekkusid mängu raamatupidajad, kes olid ettevõtete varade hindamisel sunnitud lähtuma hetke turuhindadest (marked-to-market), mis andis aga kogu protsessile hoogu juurde:
The marked-to-market logic follows from the idea that if markets are efficient, that is, if prices aggregate the information and beliefs of market participants, then this is the best estimate of “value”. I leave aside the issue of whether “efficient markets” is an accurate description of any market other than perhaps stock markets. This accounting view creates an obvious problem during a banking panic when market participants withdraw from markets.
Sisuliselt tähendab turgude kadumine seda, et sinu vara ei ole (ajutiselt) müüdav tavahindadega ja positsiooni likvideerimisega kaasneb arvestatav likviidsusboonus, mis tähendab varasemast madalamaid hindasid, et raha kätte saada. Taolisele protsessile annab hoogu juurde tõsiasi, et iga järgmise müügilaine tulemusena kahanevad kõigi varade väärtused ja järjest rohkem kauplejaid on sunnitud enda varade väärtuse alla hindama ja positsioone likvideerima. Suured kogused sarnast kaupa turul suruvad aga hinnad täiendavalt alla ja surmaspiraal ongi alguse saanud.
Gortoni peatub enda uurimuses ka praeguse finantskriisi teisel võimalikul põhjusel, mis on paljude arvates informatsiooni kaost märksa tõenäolisem – “tekita-levita” mudel:
The originate-to-distribute model, unfortunately, created some severe incentive problems, which are referred to as principal-agent problems, or more simply as agency problems, in which the agent (the originator of the loans) did not have the incentives to act fully in the interest of the principal (the ultimate holder of the loan). Originators had every incentive to maintain origination volume, because that would allow them to earn substantial fees, but they had weak incentives to maintain loan quality.
Gorton juhib lugeja tähelepanu sellele, et kuigi taoline tõlgendus on viimase 25 aasta perspektiivis igati asjakohane, siis antud juhul ei saa see olla kriisi põhjuseks kahel põhjusel (1) taoline lähenemine tähendaks, et pangad poleks erilist kahju kannatanud, mis ilmselgelt ei vasta tõele ja (2) teised väärtpaberistatud varaga tagatud laenud ei ole kaugeltki sarnaste probleemidega kokku põrganud. Tegu on eelkõige kinnisvara laenude väärtpaberistamisest tuleneva problemaatikaga.
Väärtpaberistamise lahutamatuks osaks ja osaliselt ka põhjuseks olid reitingud, mis võimaldasid näiliselt ei millestki väärtust luua. Kui Gorton võimaldas selgitada, kuidas väärtpaberistamine toimus, siis nende väärtpaberite reitingutel ja reitingu-agentuuridel on põhjust peatuda pikemalt järgmises postituses.
Kinnisvaramull kui poliitilise surve ja valitsussektori aktiivse sekkumises tulemus
Praeguse finantskriisi puhkemise põhjuste mõistmiseks peab kõigepealt mõistma kinnisvaramulli olemust ja selle allikaid, mis ulatuvad eelkõige valitsussektorisse, kus poliitikud on enda jätkuva populaarsuse nimelt agressiivselt ülistanud iga inimese õigust kodule. Kusjuures mitte korteri vaid eelkõige maja näol. Stan Liebowitz on ära teinud tänuväärse töö ja dokumenteerinud uurimuses Anatomy of a Train Wreck: Causes of the Mortage Meltdown (PDF), kuidas Suure Depressiooni aegsetest ajutisest lahendusest kasvas välja siiani olulist rolli mänginud organisatsioon:
To help alleviate such problems, in 1934 the federal government created the Federal Housing Administration (FHA), which guaranteed mortgages against default, thus removing the risk from the bank. This was the first major intrusion in the mortgage market. In 1938 Fannie Mae was created to purchase FHA mortgages. Its purpose was later widened, and it now purchases and repackages a large share of all private mortgages in the country. In more recent decades, FHA mortgages have generally been used by lower-income home buyers since income and mortgage-size limitations have been built into the program.
Suurest Depressioonist alguse saanud poliitika kogus aga hoogu. 1970ndatel tekkisid kahtlused sellest, et madalama sissetulekuga ja etnilistesse vähemustesse kuuluvaid inimesi (need kategooriad kippusid kattuma) diskrimineeritakse kui neil ei võimaldata hüpoteegi abil eramut soetada. Valitsus otsustas “probleemi” seadusandlikult lahendada Community Reinvestment Act (CRA) nimelise aktiga, mis kohustas pankasid hüpoteeke väljastama mitte ainult jõukamatele äärelinlastele vaid ka madalama sissetulekuga vähemuste esindajatele.
Hüpoteekide väljastajatel oli juba varasemast kohustus aru anda, kellele hüpoteeke väljastatakse ja kellele mitte, seega oli nüüd võimalik teostada järelevalvet mingis kindlas piirkonnas väljastatavate hüpoteekide üle, et tagada CRA’st kinni pidamine. 1990ndate alguses otsustati hüpoteekide sõlmimisest keeldumist analüüsida mitte ainult piirkondade järgi, kuhu laenud läksid vaid ka rassi alusel. Etnilised vähemused on enamasti madalama sissetulekuga, kuid jättes selle väikese detaili kõrvale, võib teha lohaka üldistuse, et osadele inimestele ei väljastata laene nende nahavärvi tõttu.
Kahjuks tegi aga just sellise järelduse väikese tõukega ühelt lohakalt uurimuselt enamus meediast, mis andis hoogu ainult juurde osa poliitikute üleskutsele hüpoteekide sõlmimise tingimusi varasemast lõdvemaks lasta. Poliitilisele survele alistusid kõige lihtsamalt loomulikult valitsuse poolt tagatud tagatud finantsteenuste osutajad, kelle peamiseks eesmärgiks oli soodsa intressiga laenude tagamine teatud laenajate gruppidele. Lisaks juba eelnevalt mainitud Fannie Mae’le kuulus siia ka 1960ndate lõpus loodud Freddi Mac.
New York Times’is on Charles Duhigg’ilt ilmunud pikemad artiklid nii Freddie kui Fannie käekäigust viimaste aastate jooksul. Mõlemad artiklid käsitlevad Freddie ja Fannie juhtkonna tegevust viimaste aastate jooksul nagu ka poliitilist survet, mis mõlemal organisatsioonil oli soodsate laenude väljastamiseks. Freddie Mac’ist kirjutab Duhigg:
Indeed, executives of both companies maintain that one of the reasons the firms hold so many bad loans is that Congress has leaned on them for years to buy mortgages from low-income borrowers to encourage affordable housing. In 2004, Freddie Mac warned regulators that affordable housing goals could force the company to buy riskier loans.
. . .
The companies were constantly under pressure to buy riskier mortgages. Once, a high-ranking Democrat telephoned executives and screamed at them to purchase more loans from low-income borrowers, according to a Congressional source. Shareholders attacked the executives for missing profitable opportunities by being too cautious.
Mr. Syron (Freddie) and Mr. Mudd (Fannie) eventually yielded to those pressures, effectively wagering that if things got too bad, the government would bail them out.
By the time Mr. Mudd became Fannie’s chief executive in 2004, his company was under siege. Competitors were snatching lucrative parts of its business. Congress was demanding that Mr. Mudd help steer more loans to low-income borrowers. Lenders were threatening to sell directly to Wall Street unless Fannie bought a bigger chunk of their riskiest loans.
So Mr. Mudd made a fateful choice. Disregarding warnings from his managers that lenders were making too many loans that would never be repaid, he steered Fannie into more treacherous corners of the mortgage market, according to executives.
. . .
Whenever competitors asked Congress to rein in the company, lawmakers were besieged with letters and phone calls from angry constituents, some orchestrated by Fannie itself. One automated phone call warned voters: “Your congressman is trying to make mortgages more expensive. Ask him why he opposes the American dream of home ownership.”
. . .
Lawmakers, particularly Democrats, leaned on Fannie and Freddie to buy and hold those troubled debts, hoping that removing them from the system would help the economy recover. The companies, eager to regain market share and buy what they thought were undervalued loans, rushed to comply.
The White House also pitched in. James B. Lockhart, the chief regulator of Fannie and Freddie, adjusted the companies’ lending standards so they could purchase as much as $40 billion in new subprime loans. Some in Congress praised the move.
“I’m not worried about Fannie and Freddie’s health, I’m worried that they won’t do enough to help out the economy,” the chairman of the House Financial Services Committee, Barney Frank, Democrat of Massachusetts, said at the time. “That’s why I’ve supported them all these years — so that they can help at a time like this.”
Taoline näiliselt piiratud poliitiline surve avaldab aga üpris laiaulatuslikku mõju, kui sisuliselt valitsuse poolt garanteeritud laenaja siseneb turule paisates odava intressiga laene ja seda lepingutingimustega, mis vaid kümmekond aastat tagasi oleks olnud mõeldamatud. Nagu kirjutab Liebowitz enda uurimuses:
What you will not find, if you read the housing literature from 1990 until 2006, is any fear that perhaps these weaker lending standards that every government agency involved with housing tried to advance, that congress tried to advance, that the presidency tried to advance, that the GSEs tried to advanceand with which the penitent banks initially went along and eventually enthusiastically supported—might lead to high defaults, particularly if housing prices should stop rising.
Leibowitz peatub pikemalt lepingutingimuste detailidel, toob välja millised olid regulatiivsete ettekirjutuste tagajärjed ja milliste kahtlaste meetoditega teeseldi, et tagasihoidliku sissetulekuga inimesed on üldse suutelised hüpoteeklaenu teenindama. Ta juhib tähelepanu ka sellele, millist rolli mängisid reitinguagentuurid, kes läksid üldise optimismi ja finantsinnovatsiooni lainega kaasa, toetudes kahtlase väärtusega laenude teenindamise viimaste aastate statistikale, mis kahjuks ei kajastanud rämpslaenude (subprime loans) teenindamise suutlikkust pikemas perspektiivis. Vähemnõudlikud lepingutingimused ei piirdunud aga ainult rämpslaenudega:
Although the original mortgage innovations were rationalized for low- and middle-income buyers, once this sloppy thinking had taken hold it is naive to believe that this decade-long attack on traditional underwriting standards would not also lead to more relaxed standards for higher-income borrowers as well. When everyone cheers for relaxed underwriting standards, the relaxation is not likely to be kept in narrow confines.
Just sellele tähelepanekule toetudes hakkas Leibowitz uurima rämpslaenude rolli praeguse kriisi liikumapaneva jõuna. Ta jõudis üpris kiiresti järelduseni, et kui kinnisvara hinnad enam ei tõusnud oli laenude teenindamine problemaatiline mitte ainult rämpslaenude vaid ka traditsioonilisemate laenude puhul. Eraldi huvitav on aga meelitusintressiga laenude (esimesed paar aastat ülisoodne laenuprotsent, mis enamasti tõuseb) roll, mida väljastati nii tavalistele kui rämpslaenudele. Probleemid nende laenude teenindamisega kasvasid aga väga järsult, kui kinnisvara hinnad enam ei tõusnud nagu võib näha jooniselt:
Leibowitzil on päris huvitav teooria sellest, miks meelitusintressiga fikseerimata laenude puhul tekkisid kinnisvarahindade tõusu peatumisel ja hilisemal langemisel probleemid.
Nimelt oli tegu paljuski spekulatiivsete ostudega kahe grupi poolt. Ühed ostsid maja lühiajaliselt, et seda mõned aastad endal hoida (parimal juhul korrastada ja remontida) ja siis edasi müüa enne, kui meelitusintress asendub märksa soolasemaga. Teised kasutasid aga enda kinnisvara väärtuse kasvu sularahaautomaadina võttes pidevalt hindade tõusuga saadud kasumi välja ja üritasid sageli kolida järjest suurematesse kodudesse, et saada veelgi suurema hinnatõusu osalisteks. Harv polnud ka juhus, kus soetati teine maja välja rentimiseks, kuni oodati kinnisvara väärtuse kasvu.
USA kinnisvaramaaklerite ühingu hinnangul ulatus taoliste spekulatiivsete tehingute hulk viimastel aastatel kuni veerandini kõigist tehingutest, mis tähendab, et isegi kui üpris väikesel osal spekulantidest tekib laenude teenindamisega probleem võib see selgitada valdavat osa probleemsete laenude kiirest kasvust:
These housing speculators did not much care about the terms of their mortgages because they didn’t expect to be making payments for very long. But it is clear why they would prefer adjustable-rate mortgages. The hypothesis is also consistent with speculators often lying about their income on their loan applications and taking out teaser rates so they would qualify for larger loans, so they could make a bigger bet on housing. Under this hypothesis borrowers are adults, not witless pawns. When the housing bubble stopped growing, according to this hypothesis, these speculators turned and ran. The investors who lent money to these speculators are left holding the mortgage-debt bag. The size of the mortgage-debt bag was so massive that fear of being left holding it brought the financial system to its knees.
Muide, Leibowitz ei näe spekuleerimises midagi halba ja ma jagan seda seisukohta. Inimesed kasutasid lihtsalt ära tekkinud võimalust, mida ilma valitsussektori sekkumiseta poleks tõenäoliselt üldse tekkinudki. Mõned ausamate võtetega, teised pettusega, mis oli võimalik just tänu soodsatele lepingutingimustele ja odavale rahale Aasia rahale.
Juttu on olnud sellest, kust odav raha üldse tuli ja millist rolli mängis kinnisvaraturul valitsussektor, kuid see pole kaugeltki kõik. Järgnevates postitustes üritan avada väärtpaberistamise tagatausta koos seotud probleemidega ja peatuda pikemalt reitingu-agentuuride rollil ja ajenditel väljastada soodsaid reitinguid. Lõpetuseks heidaks aga kriitilise pilgu finantsinnovatsiooni olemusele ja avaliku sektori suutlikkusele ülikeeruliseks arenenud globaalset rahandussüsteemi reguleerida.
Praeguse finantskriisi üle arutledes pole ühelgi inimesel, kes soovib enda arvamustes vähegi veenev olla, pääsu tõdemusest, et ühte läbivat põhjust kriisil pole. Pigem on tegu mitmete kokkusattumustega. Osade eest jõudsid terasemad vaatlejad juba aastaid tagasi hoiatada, kuid tervikliku pildi panid kokku mõned üksikud, kes olid kahjuks juba aastaid hoiatanud läheneva katastroofi eest ja seeläbi ka enda ennustuste usaldusväärsust õõnestanud. Kui lõpuks hoiatustest läbi käinud stsenaariumid realiseeruma hakkasid oli juba hilja.
Käes on tagantjärgi tarkuse ja põhjuste otsimise aeg, kuid nagu kirjutab Dani Rodrik:
Perhaps it is futile to look for the single cause without which the financial system would not have blown up in our faces. A comforting thought ― if you still want to believe in financial sanity ― is that this was a case of a “perfect storm”, a rare failure that required a large number of stars to be in alignment simultaneously.
So what will the post-mortem on Wall Street show? That it was a case of suicide? Murder? Accidental death? Or was it a rare instance of generalized organ failure? We will likely never know.
Vaatamata ülesande keerulisusele on taoliste kriiside põhjuste mõistmine ülimalt oluline just tulevikku silmas pidades. Suure Depressiooni tegid suureks just aktiivne poliitiline sekkumine, mis ei võimaldanud turgudel tõhusalt toimida, piiras rahvusvahelist kaubandust ja tähendas lisaks määramatusele ka kõrgemaid makse. Amity Shales on ühe värskeima Suurt Depressiooni lahkava raamatu autor ning Russ Robersti intervjuu Shales’iga peaks oluliselt hajutama kahtlusi sellest, et ilma aktiivse poliitilise sekkumiseta oleks olukord veelgi hullem olnud. Pigem vastupidi nagu Shales tuletab meelde mõne kuu taguses kolumnis:
Today every fool, right or left, knows that imposing a tax increase in an economic downturn is like kicking a wounded man in the stomach.
Yet in the dark days of 1932, with unemployment at 20 percent, Hoover perversely signed an increase that reversed the multiple cuts by his predecessor, Calvin Coolidge.
Hoover more than doubled rates at the bottom of the tax schedule. He also increased the top marginal tax rate to 63 percent from 25 percent. The effect was predictable. That tax error has haunted economists ever since.
Varasematest vigadest on loodetavasti ka õpitud. Vähemalt akadeemilises kirjanduses on Suurt Depressiooni hulgaliselt uuritud ja põhjusedki enam-vähem teada. Majandusteadlased on enda väidetes kindlamad ja vähemalt Ben Bernanke näol isegi ametpostidel, kus neil on võimalik sündmuste kulgu enda akadeemilisemale tööle toetudes vahetumalt mõjutada kui selleks peaks tõesti vajadus olema.
Praeguse kriisi üheks peamiseks eelduseks on enamuse majandusteadlaste arvates Aasia riikide säästud, mida on aktiivselt USA’sse ja Euroopasse paigutatud ehk raha pakkumine oli sisuliselt ületanud nõudluse. See tähendas aga äärmiselt soodsaid intressimäärasid, mis odava raha näol voolasid sinna, kus oli võtjaid. Kuna finantsturud on globaalsed, siis võimaldas see odavamat raha ka Skandinaavia pankadele koos eestlastega. Megan McArdle kirjeldab tekkinud olukorda järgmiselt:
As capital flooded into the US debt markets in the wake of the Asian financial crisis–and I think that Asian savers and central banks bear much more of the responsibility for the credit bubble than can be plausibly pinned on either Alan Greenspan or Ben Bernanke–real interest rates also fell, which made housing an even better deal. The recency effect kicked in: as the bubble grew, it began to seem more, not less, likely that home prices would continue to rise. The bandwagon effect also reared its ugly head.
Megani jaoks oli see üks eeldustest, mis osutus saatuslikuks just inimtaju eripärade ja inimeste loomulike eelistuste tõttu nagu:
Recency effect: People tend to overweight recent events in considering the probability of future events.
Bandwagon effect: People tend to believe that something is a better idea if a lot of other people are doing it.
Availability heuristic: People tend to overweight data that comes easily to mind, which is to say vivid (extreme) and recent examples.
Beneffectance: People tend to view success as a result of their own actions, while they view failures as having been due to factors largely outside of their control.
Confirmation bias: The tendency to look for data that confirms your theory, rather than data that falsifies it.
Hyperbolic discounting: People value small short-term payoffs more than much higher long-term payoffs.
Optimistic bias: People tend to be overconfident about their own abilities and the outcome of their plans.
Overconfidence bias: Relatedly, people are too confident in the accuracy of their predictions.
Taolised kõrvalkalded on universaalsed ja nende vältimine suurte inimrühmade puhul on äärmiselt keeruline kui mitte võimatu. Inimlikust eksimisest polnud pääsu ei kinnisvara ostjatel, laenajatel, investoritel kui ka reguleerijatel.
Kui võrrelda praegust finantskriisi õhupalliga, siis õhupall oli finantssüsteem (mis lõpuks järele andis), Aasia riikide säästud on õhk (mis võimaldas õhupalli täita) ja inimesed olid…palli õhku pumpavad inimesed. Megan’i poolt nimetatud tajuprobleemid ei võimaldanud inimestel tajuda, et õhupall ei saa lõpmatuseni paisuda. Selle asemel räägiti üksteisele lugusid piiritust finantsinnovatsioonist ja uuest maailmakorrast, pigistati silmad kinni ja lihtsalt loodeti parimat.
Ma ei taha pikemalt peatuda hiinlaste hüpersäästlikkusel (õhk õhupallis) ega inimtaju puudustel (õhupalli täitja) kuna finantskriisi päästis lõpuks valla hoopis finantssüsteem (õhupall andis lõpuks järgi). Millised elemendid seal olulisemat rolli mängisid ongi järgnevate postituste fookuses.
Viimastel nädalatel järjest paisunud finantskriis on loonud olukorra, kus nii mõnigi inimene peab vajalikuks avalikult arvata, et kõiges on süüdi kapitalism või turumajandus. Kuidas turumajandus on praeguste probleemide allikaks või mida nad üldse kapitalismi all mõistavad ei selgitata. Nii kuulutataksegi lõppu karikatuurile, mida üldse olemas pole samas mõistmata praeguse olukorra tausta ja olemust. Seda kõike maailmas, kus internet võimaldab ligipääsu artiklitele ja uurimustele valdkonna ekspertidelt – tasuta. Kas tõesti on keeruline natuke rohkem huvi tunda enne kui enda teadmatuses lugejatele lihtsalt näkku valetatakse?
Ma tahaks Vabalogi lugejatele pakkuda vähemalt mingi valiku artikleid ja uurimusi, mis võimaldavad praegust olukorda üpris detailselt mõista, kuid samas olen ma realist. Ma ei usu, et leidub eriti palju inimesi, kes viitsivad läbi lugeda paarsada lehekülge uurimusi ja kümneid artikleid, seega üritan loetust enda arvates tähtsama välja tuua ja olulisemad elemendid ka omavahel siduda. Ilmselgelt lähevad mõned detailid taolise kokkuvõtva protsessi käigus kaduma, kuid selleks ongi viited algallikatele.
Ma olen nendes postitustes üritanud enda jaoks läbi mõelda olulisema ja siduda erinevad tõlgendused koos neid toetavate uuringute, kolumnide või postitustega, mida on maininud või millele on viidanud teised majandusteadlased.
Terasemad lugejad kindlasti täheldavad, et enamus tsiteeritud uurimusi pärineb Föderaalreservi Kansas City panga iga-aastaselt majandussümpoosiumilt, mille teemaks oli 2008. aastal Maintaining Stability in a Changing Financial System. Taolise valiku tingis tõsiasi, et tegu on vaieldamatult valdkonna ekspertidega, kellest igaüks on pühendanud aastakümneid panganduse ja finantssektori uurimisele.
Viited kõigile teemaga seotud postitustele on juba praegu väljas, kuid nad juhatavad postituseni alles siis, kui see on Vabalogis avalikult ilmunud. Neile, kes ei soovi eraldi seisvaid postitusi lugeda tuleb natuke oodata, sest hiljemalt järgmise nädala alguses koondan nad kõik ühte pdf’i.
Lõpetuseks natuke inglise keelsete tsitaatide kohta, mida jagub hulgaliselt igale poole. Ma saan aru, et see ei pruugi kõigile meeldida, kuid sellega tuleb leppida, sest muidu oleks teema kajastamiseks veelgi rohkem aega läinud samas kui lugejate hulk pole Vabalogil teemade spetsiifilisuse tõttu kunagi eriti suur olnud.
Kõik kommentaarid ja täiendused on loomulikult oodatud kommentaarides nagu ka kriitika koos viidetega konkureerivatele tõlgendustele, sest lõplik tõde selgub ikkagi diskussiooni käigus.
The budget should be balanced, the Treasury should be refilled, public debt should be reduced, the arrogance of officialdom should be tempered and controlled, and the assistance to foreign lands should be curtailed lest Rome become bankrupt. People must again learn to work, instead of living on public assistance.
Cicero , 55 BC. Tuleb välja, et enam kui 2000 aastat tagasi öeldu on jätkuvalt päevakohane. Samad probleemid, ikka ja jälle.
